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钟汉良新剧刚开播就被五星刷屏， ，，，，，观众的好评理由出奇一致
文 | 锦缎3 月末， ，，，，，长城汽车披露 2025 年整年业绩 。。。。。 。。。整年营业收入录得 2228.2 亿元， ，，，，，同比增添 10.2%， ，，，，，创下历史新高；；；；；；第四序度单季营收 692.4 亿元， ，，，，，同比增添 15.5% 。。。。。 。。。然而利润端显着承压——归母净利润整年下滑 22.07%， ，，，，，降至 98.6 亿元；；；；；；其中第四序度归母净利润仅 12.3 亿元， ，，，，，归母净利率收窄至 1.8% 。。。。。 。。。财报一图流如下（单位：亿元；；；；；；下文所有数据均源于企业果真财报） 。。。。。 。。。在中国汽车工业整体高歌猛进的语境下， ，，，，，长城始终以某种 " 异质者 " 的面目示人 。。。。。 。。。魏建军常在行业情绪高涨时发出反向声音， ，，，，，从用料标准到财务稳健性， ，，，，，将偕行的隐忧逐一摊开 。。。。。 。。。这种姿态使得长城恒久被外界视作车圈里某种不适时宜的 " 老派保存 " 。。。。。 。。。这一印象也直接映射在资源市场上 。。。。。 。。。自 2021 年 10 月起， ，，，，，长城汽车股价从 66 元高位一连回落， ，，，，，至今在 21 元周围横向盘桓， ，，，，，市值蒸发近三分之二 。。。。。 。。。但若细观其财务底色， ，，，，，已往几年长城的谋划盘面实则相当榨取而稳固 。。。。。 。。。在已上市的十祖古板主机厂中， ，，，，，长城已往五年的营收复合增速排名第三， ，，，，，居于比亚迪与吉祥之后——前者险些独享新能源盈利， ，，，，，后者则走了一条资源扩张的激进路径 。。。。。 。。。同期， ，，，，，汽车板块整体上涨约 15%， ，，，，，比亚迪、吉祥股价涨幅亦靠近 10% 。。。。。 。。。这一增幅虽不算突出， ，，，，，却足以拉开与长城的距离 。。。。。 。。。�；；；；；谎灾�， ，，，，，长城在资源市场上的疲软体现， ，，，，，泉源在于其未能充分兑现本轮新能源周期的增添预期， ，，，，，市场对其恒久增添势能仍存疑虑 。。。。。 。。。但若换一个视角视察， ，，，，，长城的处境或许并非简朴的 " 落伍 "， ，，，，，而更靠近一种自动选择的、带有鲜明魏建军印记的节奏——一种与丰田昔时跨越周期的路径若合符节的 " 慢变量 " 逻辑 。。。。。 。。。由此切入， ，，，，，我们将以长城汽车现实业绩为起点， ，，，，，团结财报背后隐含的战略行动， ，，，，，探讨其未来估值修复的空间与逻辑重估的可能性 。。。。。 。。。我们的焦点判断如下：1. 长城 2025 年外洋市场销量增速显著， ，，，，，海内市场则相对乏力， ，，，，，整年销量目的告竣率仅 61.3% 。。。。。 。。。2.WEY 与欧拉是下半年以来体现最为亮眼的品牌序列， ，，，，，二者均履历了渠道整合 。。。。。 。。。这一体现从侧面印证了长城对渠道网络的高依赖度 。。。。。 。。。3. 只管外洋销量增幅显着， ，，，，，但受制于竞争烈度上升与地缘商业摩擦， ，，，，，外洋毛利率已泛起显着下滑， ，，，，，甚至低于海内市场水平， ，，，，，成为拖累整体毛利的要害变量 。。。。。 。。。4.2025 年长城在高端车型自营渠道建设上投入了大宗资源， ，，，，，直接侵蚀当期利润率， ，，，，，导致 " 增收不增利 " 的结构性特征 。。。。。 。。。5. 目今长城面临的问题， ，，，，，大都属于短期内可化解的转型本钱 。。。。。 。。。作为海内最靠近丰田生长路径的整车企业， ，，，，，我们以为随着外洋市场规模�；；；；；帕�， ，，，，，其利润体现有望逐步修复， ，，，，，估值具备一定重估空间 。。。。。 。。。详细剖析如下 。。。。。 。。。01整年销量 132.4 万辆， ，，，，，目的告竣率 61.3%长城汽车 2025 年度营业收入 2228.2 亿元， ，，，，，同比增添 10.2%；；；；；；其中第四序度营收 692.4 亿元， ，，，，，单季同比增添 15.5% 。。。。。 。。。整体来看， ，，，，，下半年增速显着回暖， ，，，，，三四序度均录得 15% 以上增幅， ，，，，，扭转了上半年相对平庸的态势 。。。。。 。。。下半年回暖的焦点推力来自外洋市场 。。。。。 。。。第三、第四序度， ，，，，，海内销量划分同比下滑 9% 与 16%；；；；；；而外洋市场同期在高基数基础上仍录得 33.4%、43.1% 的同比增速 。。。。。 。。。至四序度末， ，，，，，外洋销量占比已达 43% 。。。。。 。。�？？ ？？？？？？梢运�， ，，，，，外洋营业结构在很洪流平上支持了长城 2025 年的业绩底盘 。。。。。 。。。据新浪财经研究院报道， ，，，，，长城汽车 2025 年销量目的约为 216 万辆 。。。。。 。。。按现实销量计， ，，，，，目的告竣率仅 61.3%， ，，，，，堪堪越过及格线 。。。。。 。。。?虽然也需认可， ，，，，，下半年海内车市整体并未泛起预期中的放量， ，，，，，叠加津贴退坡引发的短暂脉冲式增添， ，，，，，与以燃油车为基本盘的长城关联度有限 。。。。。 。。。综合市场情形而言， ，，，，，这份效果单尚属合理 。。。。。 。。。值得注重的是， ，，，，，这种 " 外洋补海内 " 的名堂， ，，，，，与丰田上世纪八十年月以来的全球化叙事隐约相似 。。。。。 。。。当本土市场趋于饱和或遭遇政策逆风时， ，，，，，外洋国界的纵深成为平滑周期的缓冲垫 。。。。。 。。。02欧拉下半年显著回暖， ，，，，，渠道变量不可低估分车型看， ，，，，，2025 年度增速最快确当属以 MPV 为定位焦点的 WEY 系列 。。。。。 。。。WEY 自己基数较低， ，，，，，加之高山 7 所处的插混 MPV 赛道尚属小众， ，，，，，下半年录得 132% 与 72% 的同比增幅， ，，，，，属情理之中 。。。。。 。。。?从绝对规�？？ ？？？？？？�， ，，，，，销量主力仍是定位更低的哈弗系列与高端的坦克系列 。。。。。 。。。哈弗作为 SUV 赛道的长青品牌， ，，，，，其品牌力在海内及外洋市场均经受过恒久验证 。。。。。 。。。坦克系列以燃油及混动硬派越野为切口， ，，，，，竞品有限， ，，，，，销量波动较小 。。。。。 。。。值得关注的是欧拉品牌 。。。。。 。。。上半年， ，，，，，欧拉险些处于半障碍状态， ，，，，，前两季度同比增速划分为 -54% 与 -58%， ，，，，，且建设在原本偏低的基数之上 。。。。。 。。。下半年则显着逆转， ，，，，，增速由负转正， ，，，，，划分为 2.3% 与 15.5% 。。。。。 。。。转变背后有两点缘故原由：其一， ，，，，，改款车型价钱下调， ，，，，，新品放量较快 。。。。。 。。。其二， ，，，，，欧拉与哈弗于 2025 年完成渠道整合 。。。。。 。。。现在哈弗门店已同步销售欧拉车型 。。。。。 。。。哈弗作为地区化深耕最久、经销商漫衍最广的品牌， ，，，，，其渠道能力毋庸置疑 。。。。。 。。。若从渠道视角回望， ，，，，，长城与大都主机厂差别， ，，，，，其草野身世的民企底色决议了它对渠道网络的高度依赖 。。。。。 。。。王凤英早年搭建的经销商系统——先款后车、专营店模式、下沉市场深耕——曾使哈弗成为中国汽车工业史上的里程碑式产品 。。。。。 。。。长城在俄罗斯市场的早期乐成， ，，，，，同样得益于经销合作模式先行 。。。。。 。。。中东、北非、西亚等市场亦依赖稳固的渠道网络获得可观份额 。。。。。 。。。欧拉的苏醒， ，，，，，恰是这一逻辑的再度验证 。。。。。 。。。由此也不难明确， ，，，，，为何在目今车市增速趋缓的配景下， ，，，，，长城仍选择逆周期重金投入高端产品线的直营渠道建设 。。。。。 。。。03外洋市场危害加剧， ，，，，，利润水平下滑显着前文我们提到， ，，，，，2025 年长城汽车的外洋销量已经抵达 4 成以上 。。。。。 。。。但与此同时， ，，，，，长城汽车的利润水平并没有随着外洋销量攀升 。。。。。 。。。第四序度长城汽车的整体毛利率下滑至 17.3%， ，，，，，环比下滑了 110bp， ，，，，，整个 2025 年的毛利率水平， ，，，，，维持在了 17-19% 区间内， ，，，，，显着低于 2024 年 。。。。。 。。。魏建军曾多次果真表达对价钱乱象的反感 。。。。。 。。。拆解数据可见， ，，，，，长城在海内市场依附赛道奇异性， ，，，，，利润体现仍属稳健 。。。。。 。。。2025 年海内毛利率录得 18.6%， ，，，，，与往年差别不大， ，，，，，在古板主机厂最新披露财报中排名居前 。。。。。 。。。但外洋毛利率泛起显着回落， ，，，，，2025 年仅录得 16.7% 。。。。。 。。。已往三年， ，，，，，长城外洋毛利率从 26% 一起下行至 17% 以下， ，，，，，叠加外洋销量占比提升， ，，，，，对整体毛利形成直接拖累 。。。。。 。。。我们以为缘故原由有三：其一， ，，，，，部分地区商业壁垒趋严 。。。。。 。。。例如长城重点结构的俄罗斯市场， ，，，，，2025 年入口汽车报废税一次性上调， ，，，，，直接推升商业本钱 。。。。。 。。。其二， ，，，，，中国汽车工业出海节奏整体提速 。。。。。 。。。除古板出海主力奇瑞、吉祥、上汽外， ，，，，，比亚迪及部分新势力也在快速放量 。。。。。 。。。价钱竞争正从海内伸张至外洋， ，，，，，势必压缩利润空间 。。。。。 。。。其三， ，，，，，2025 年长城外洋产能逐步释放（如巴西项目）， ，，，，，在规模效应尚未完全形成的阶段， ，，，，，外洋制造本钱高于海内， ，，，，，属阶段性特征 。。。。。 。。。三重因素叠加， ，，，，，配合削弱了长城 2025 年的毛利体现 。。。。。 。。。04转型阵痛可控， ，，，，，节奏未失除毛利外， ，，，，，财报宣布后最受关注的话题即是 " 增收不增利 " 。。。。。 。。。长城整年归母净利率仅 4.4%， ，，，，，第四序度更是降至 1.8%， ，，，，，创 2023 年第二季度以来新低 。。。。。 。。。需注重的是， ，，，，，2025 年计入损益的政府津贴达 37.5 亿元， ，，，，，若剔除该项， ，，，，，归母净利率将更低 。。。。。 。。。利润率下滑的焦点在于用度端 。。。。。 。。。第四序度销售用度、管理用度、研发用度划分为 33 亿元、19 亿元与 38 亿元， ，，，，，对应费率 4.8%、2.7% 与 5.5% 。。。。。 。。。其中销售用度整年同比增添 43.9%， ，，，，，增支 34.4 亿元， ，，，，，对净利润组成显著侵蚀 。。。。。 。。。管理层在业绩会上给出的诠释集中于两点：直营渠道搭建， ，，，，，以及新车型与新手艺的上市推广 。。。。。 。。。这一诠释具备合理性 。。。。。 。。。王凤英时代留下的经销商系统， ，，，，，关于 WEY、坦克这类志在高端化的产品序列而言， ，，，，，确显承载力缺乏 。。。。。 。。。高价产品线必需配套直营网络， ，，，，，以实现售前售后体验的升级， ，，，，，支持价钱定位 。。。。。 。。。因此我们以为， ，，，，，长城 " 增收不增利 " 并非恒久结构性困局， ，，，，，更多是短期转型本钱的体现 。。。。。 。。。从资源开支节奏看， ，，，，，管理层的把控相对榨取 。。。。。 。。。2024 年重点推进外洋扩产， ，，，，，2025 年着重海内渠道建设， ，，，，，资源开支与用度支蜕化峰推进， ，，，，，客观上保住了年度利润的底线 。。。。。 。。。长城汽车的现金储备也相对充裕 。。。。。 。。。阻止 2025 年尾， ，，，，，现金与短期投资合计约 638 亿元， ，，，，，居于行业第一梯队 。。。。。 。。。存货余额较年头下降 66 亿元， ，，，，，存货周转天数由 79 天回落至 50 天左右常态水平 。。。。。 。。。由此判断， ，，，，，长城的资源开支节奏尚属可控， ，，，，，现金流稳健， ，，，，，库存去化靠近尾声 。。。。。 。。。转型阵痛或许率不会恒久延续 。。。。。 。。。?05魏建军的 " 丰田偏执 "， ，，，，，或成价值重估的潜在锚点回到估值层面 。。。。。 。。。前文已拆解长城 2025 年的效果单——营收立异高， ，，，，，利润显著回撤；；；；；；外洋销量占比突破四成， ，，，，，但毛利率一连走低；；；；；；整年目的告竣率仅略超六成 。。。。。 。。。市场据此给出相对守旧的估值， ，，，，，有其短期逻辑 。。。。。 。。。资源市场短期定价的焦点在于 " 企业有没有问题 "， ，，，，，而恒久估值的焦点则需回归 " 问题能否解决 " 。。。。。 。。。长城目今面临的逆境， ，，，，，外洋利润承压、海内新能源渗透率偏低、渠道建设吞噬短期利润等等， ，，，，，实质上属于投入期的 " 阶段性本钱 "， ，，，，，而非商业模式的根天性摇动 。。。。。 。。。以下几项因素， ，，，，，市场或未给予足够权重， ，，，，，尤其是魏建军对丰田模式的 " 偏执式 " 学习， ，，，，，可能在未来兑现为隐性盈利：其一， ，，，，，外洋外地化生产是一个典范的 " 先抑后扬 " 历程 。。。。。 。。。巴西工厂投产、泰国工厂扩产， ，，，，，初期一定拉高本钱、压低毛利， ，，，，，但随着产能使用率提升与外地供应链成熟， ，，，，，单位本钱将自然回落 。。。。。 。。。而外地化生产带来的关税规避与商业壁垒对冲， ，，，，，自己就是一种隐性利润保�；；；；；� 。。。。。 。。。上世纪 80 年月丰田进入北美时， ，，，，，与通用合资的 NUMMI 工厂初期恒久亏损， ，，，，，整体毛利率亦是陪同规模提升而逐步修复 。。。。。 。。。众所周知， ，，，，，供应链笔直整合是丰田的焦点能力， ，，，，，亦是魏建军善于之事 。。。。。 。。。保定工业链此前已交过一份答卷 。。。。。 。。。其二， ，，，，，长城在外洋市场运营的时间长度自己就是一种壁垒 。。。。。 。。。汽车作为大件耐用消耗品， ，，，，，品牌信任与售后网络的建设需以 " 十年 " 为计量单位 。。。。。 。。。长城在中东、俄罗斯、东南亚等地积累的经销商关系与用户口碑， ，，，，，并非新入局者靠一两年价钱攻势即可复制 。。。。。 。。。这种 " 时间复利 " 无法在财务报表中量化， ，，，，，但在真实商业天下里分量不轻 。。。。。 。。。其三， ，，，，，已往两年魏建军在社交媒体上愈发活跃 。。。。。 。。。无论是对价钱战的抨击、对一体化压铸的质疑， ，，，，，照旧对财报审慎性的拷问， ，，，，，其底层逻辑均指向统一要害词——清静性 。。。。。 。。。拉长时间维度看， ，，，，，大件消耗品的实质是口碑， ，，，，，而口碑的焦点泉源正是清静性， ，，，，，既包括产品自己的清静， ，，，，，也包括企业谋划的稳健 。。。。。 。。。其四， ，，，，，长城的资源开支节奏确显榨取 。。。。。 。。。外洋扩产与海内渠道建设错峰推进， ，，，，，现金流充裕， ，，，，，库存回归常态 。。。。。 。。。即便 2025 年销售用度显著增添， ，，，，，但从单车模子看， ，，，，，其用度基准线仍坚持相对稳固， ，，，，，未泛起其他主机厂常见的用度失控征象 。。。。。 。。。�；；；；；谎灾�， ，，，，，长城管理层仍围绕产销规模这一焦点变量来匹配资源投入， ，，，，，并未凭主观判断超前支出 。。。。。 。。。魏建军赌性不强， ，，，，，少少以今日之资源赌明日之可能 。。。。。 。。。因此我们以为， ，，，，，目今市场给予长城的估值相对守旧 。。。。。 。。。长城财报中并未展现难以逾越的恒久障碍 。。。。。 。。。若假设外洋毛利率随规模�；；；；；讨鸩叫薷�， ，，，，，在偏中性乐观的预期下， ，，，，，重回 20% 毛利率水平并非遥不可及， ，，，，，对应估值约在 11x-12x 区间， ，，，，，相较行业平均 18x， ，，，，，仍保存一定重估空间 。。。。。 。。。纵观汽车工业生长史， ，，，，，企业突围路径无非两条：或依附极致规模实现本钱碾压， ，，，，，或押注能源转型完成赛道切换 。。。。。 。。。长城汽车选择的是自己最善于的一条路——深耕细分赛道， ，，，，，稳扎产品质量， ，，，，，注重于规模效应逐步破局 。。。。。 。。。其底层逻辑与丰田的恒久主义并无二致 。。。。。 。。。短期看， ，，，，，长城确实未能充分享受本轮新能源爆发盈利， ，，，，，股价与估值因而承压；；；；；；但拉长周期看， ，，，，，汽车工业的竞争终将回归规模与清静的综合较量 。。。。。 。。。（本文系基于果真资料撰写， ，，，，，仅作为信息交流之用， ，，，，，不组成任何投资建议）
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