“粉色蓝莓”，，， ，，，1斤400元 ？？？？？？？
文 | 锦缎3 月末，，， ，，，长城汽车披露 2025 年整年业绩。。。 。。 。。整年营业收入录得 2228.2 亿元，，， ，，，同比增添 10.2%，，， ，，，创下历史新高；；；； ；；；第四序度单季营收 692.4 亿元，，， ，，，同比增添 15.5%。。。 。。 。。然而利润端显着承压——归母净利润整年下滑 22.07%，，， ，，，降至 98.6 亿元；；；； ；；；其中第四序度归母净利润仅 12.3 亿元，，， ，，，归母净利率收窄至 1.8%。。。 。。 。。财报一图流如下（单位：亿元；；；； ；；；下文所有数据均源于企业果真财报）。。。 。。 。。在中国汽车工业整体高歌猛进的语境下，，， ，，，长城始终以某种 " 异质者 " 的面目示人。。。 。。 。。魏建军常在行业情绪高涨时发出反向声音，，， ，，，从用料标准到财务稳健性，，， ，，，将偕行的隐忧逐一摊开。。。 。。 。。这种姿态使得长城恒久被外界视作车圈里某种不适时宜的 " 老派保存 "。。。 。。 。。这一印象也直接映射在资源市场上。。。 。。 。。自 2021 年 10 月起，，， ，，，长城汽车股价从 66 元高位一连回落，，， ，，，至今在 21 元周围横向盘桓，，， ，，，市值蒸发近三分之二。。。 。。 。。但若细观其财务底色，，， ，，，已往几年长城的谋划盘面实则相当榨取而稳固。。。 。。 。。在已上市的十祖古板主机厂中，，， ，，，长城已往五年的营收复合增速排名第三，，， ，，，居于比亚迪与吉祥之后——前者险些独享新能源盈利，，， ，，，后者则走了一条资源扩张的激进路径。。。 。。 。。同期，，， ，，，汽车板块整体上涨约 15%，，， ，，，比亚迪、吉祥股价涨幅亦靠近 10%。。。 。。 。。这一增幅虽不算突出，，， ，，，却足以拉开与长城的距离。。。 。。 。�；；；； ；；；谎灾�， ，，，长城在资源市场上的疲软体现，，， ，，，泉源在于其未能充分兑现本轮新能源周期的增添预期，，， ，，，市场对其恒久增添势能仍存疑虑。。。 。。 。。但若换一个视角视察，，， ，，，长城的处境或许并非简朴的 " 落伍 "，，， ，，，而更靠近一种自动选择的、带有鲜明魏建军印记的节奏——一种与丰田昔时跨越周期的路径若合符节的 " 慢变量 " 逻辑。。。 。。 。。由此切入，，， ，，，我们将以长城汽车现实业绩为起点，，， ，，，团结财报背后隐含的战略行动，，， ，，，探讨其未来估值修复的空间与逻辑重估的可能性。。。 。。 。。我们的焦点判断如下：1. 长城 2025 年外洋市场销量增速显著，，， ，，，海内市场则相对乏力，，， ，，，整年销量目的告竣率仅 61.3%。。。 。。 。。2.WEY 与欧拉是下半年以来体现最为亮眼的品牌序列，，， ，，，二者均履历了渠道整合。。。 。。 。。这一体现从侧面印证了长城对渠道网络的高依赖度。。。 。。 。。3. 只管外洋销量增幅显着，，， ，，，但受制于竞争烈度上升与地缘商业摩擦，，， ，，，外洋毛利率已泛起显着下滑，，， ，，，甚至低于海内市场水平，，， ，，，成为拖累整体毛利的要害变量。。。 。。 。。4.2025 年长城在高端车型自营渠道建设上投入了大宗资源，，， ，，，直接侵蚀当期利润率，，， ，，，导致 " 增收不增利 " 的结构性特征。。。 。。 。。5. 目今长城面临的问题，，， ，，，大都属于短期内可化解的转型本钱。。。 。。 。。作为海内最靠近丰田生长路径的整车企业，，， ，，，我们以为随着外洋市场规�；；；； ；；；帕浚�， ，，，其利润体现有望逐步修复，，， ，，，估值具备一定重估空间。。。 。。 。。详细剖析如下。。。 。。 。。01整年销量 132.4 万辆，，， ，，，目的告竣率 61.3%长城汽车 2025 年度营业收入 2228.2 亿元，，， ，，，同比增添 10.2%；；；； ；；；其中第四序度营收 692.4 亿元，，， ，，，单季同比增添 15.5%。。。 。。 。。整体来看，，， ，，，下半年增速显着回暖，，， ，，，三四序度均录得 15% 以上增幅，，， ，，，扭转了上半年相对平庸的态势。。。 。。 。。下半年回暖的焦点推力来自外洋市场。。。 。。 。。第三、第四序度，，， ，，，海内销量划分同比下滑 9% 与 16%；；；； ；；；而外洋市场同期在高基数基础上仍录得 33.4%、43.1% 的同比增速。。。 。。 。。至四序度末，，， ，，，外洋销量占比已达 43%。。。 。。 。� ？？？？？？？梢运担�， ，，，外洋营业结构在很洪流平上支持了长城 2025 年的业绩底盘。。。 。。 。。据新浪财经研究院报道，，， ，，，长城汽车 2025 年销量目的约为 216 万辆。。。 。。 。。按现实销量计，，， ，，，目的告竣率仅 61.3%，，， ，，，堪堪越过及格线。。。 。。 。。?虽然也需认可，，， ，，，下半年海内车市整体并未泛起预期中的放量，，， ，，，叠加津贴退坡引发的短暂脉冲式增添，，， ，，，与以燃油车为基本盘的长城关联度有限。。。 。。 。。综合市场情形而言，，， ，，，这份效果单尚属合理。。。 。。 。。值得注重的是，，， ，，，这种 " 外洋补海内 " 的名堂，，， ，，，与丰田上世纪八十年月以来的全球化叙事隐约相似。。。 。。 。。当本土市场趋于饱和或遭遇政策逆风时，，， ，，，外洋国界的纵深成为平滑周期的缓冲垫。。。 。。 。。02欧拉下半年显著回暖，，， ，，，渠道变量不可低估分车型看，，， ，，，2025 年度增速最快确当属以 MPV 为定位焦点的 WEY 系列。。。 。。 。。WEY 自己基数较低，，， ，，，加之高山 7 所处的插混 MPV 赛道尚属小众，，， ，，，下半年录得 132% 与 72% 的同比增幅，，， ，，，属情理之中。。。 。。 。。?从绝对规� ？？？？？？？矗�， ，，，销量主力仍是定位更低的哈弗系列与高端的坦克系列。。。 。。 。。哈弗作为 SUV 赛道的长青品牌，，， ，，，其品牌力在海内及外洋市场均经受过恒久验证。。。 。。 。。坦克系列以燃油及混动硬派越野为切口，，， ，，，竞品有限，，， ，，，销量波动较小。。。 。。 。。值得关注的是欧拉品牌。。。 。。 。。上半年，，， ，，，欧拉险些处于半障碍状态，，， ，，，前两季度同比增速划分为 -54% 与 -58%，，， ，，，且建设在原本偏低的基数之上。。。 。。 。。下半年则显着逆转，，， ，，，增速由负转正，，， ，，，划分为 2.3% 与 15.5%。。。 。。 。。转变背后有两点缘故原由：其一，，， ，，，改款车型价钱下调，，， ，，，新品放量较快。。。 。。 。。其二，，， ，，，欧拉与哈弗于 2025 年完成渠道整合。。。 。。 。。现在哈弗门店已同步销售欧拉车型。。。 。。 。。哈弗作为地区化深耕最久、经销商漫衍最广的品牌，，， ，，，其渠道能力毋庸置疑。。。 。。 。。若从渠道视角回望，，， ，，，长城与大都主机厂差别，，， ，，，其草野身世的民企底色决议了它对渠道网络的高度依赖。。。 。。 。。王凤英早年搭建的经销商系统——先款后车、专营店模式、下沉市场深耕——曾使哈弗成为中国汽车工业史上的里程碑式产品。。。 。。 。。长城在俄罗斯市场的早期乐成，，， ，，，同样得益于经销合作模式先行。。。 。。 。。中东、北非、西亚等市场亦依赖稳固的渠道网络获得可观份额。。。 。。 。。欧拉的苏醒，，， ，，，恰是这一逻辑的再度验证。。。 。。 。。由此也不难明确，，， ，，，为何在目今车市增速趋缓的配景下，，， ，，，长城仍选择逆周期重金投入高端产品线的直营渠道建设。。。 。。 。。03外洋市场危害加剧，，， ，，，利润水平下滑显着前文我们提到，，， ，，，2025 年长城汽车的外洋销量已经抵达 4 成以上。。。 。。 。。但与此同时，，， ，，，长城汽车的利润水平并没有随着外洋销量攀升。。。 。。 。。第四序度长城汽车的整体毛利率下滑至 17.3%，，， ，，，环比下滑了 110bp，，， ，，，整个 2025 年的毛利率水平，，， ，，，维持在了 17-19% 区间内，，， ，，，显着低于 2024 年。。。 。。 。。魏建军曾多次果真表达对价钱乱象的反感。。。 。。 。。拆解数据可见，，， ，，，长城在海内市场依附赛道奇异性，，， ，，，利润体现仍属稳健。。。 。。 。。2025 年海内毛利率录得 18.6%，，， ，，，与往年差别不大，，， ，，，在古板主机厂最新披露财报中排名居前。。。 。。 。。但外洋毛利率泛起显着回落，，， ，，，2025 年仅录得 16.7%。。。 。。 。。已往三年，，， ，，，长城外洋毛利率从 26% 一起下行至 17% 以下，，， ，，，叠加外洋销量占比提升，，， ，，，对整体毛利形成直接拖累。。。 。。 。。我们以为缘故原由有三：其一，，， ，，，部分地区商业壁垒趋严。。。 。。 。。例如长城重点结构的俄罗斯市场！！� 。。 。。�， ，，，2025 年入口汽车报废税一次性上调，，， ，，，直接推升商业本钱。。。 。。 。。其二，，， ，，，中国汽车工业出海节奏整体提速。。。 。。 。。除古板出海主力奇瑞、吉祥、上汽外，，， ，，，比亚迪及部分新势力也在快速放量。。。 。。 。。价钱竞争正从海内伸张至外洋，，， ，，，势必压缩利润空间。。。 。。 。。其三，，， ，，，2025 年长城外洋产能逐步释放（如巴西项目），，， ，，，在规模效应尚未完全形成的阶段，，， ，，，外洋制造本钱高于海内，，， ，，，属阶段性特征。。。 。。 。。三重因素叠加，，， ，，，配合削弱了长城 2025 年的毛利体现。。。 。。 。。04转型阵痛可控，，， ，，，节奏未失除毛利外，，， ，，，财报宣布后最受关注的话题即是 " 增收不增利 "。。。 。。 。。长城整年归母净利率仅 4.4%，，， ，，，第四序度更是降至 1.8%，，， ，，，创 2023 年第二季度以来新低。。。 。。 。。需注重的是，，， ，，，2025 年计入损益的政府津贴达 37.5 亿元，，， ，，，若剔除该项，，， ，，，归母净利率将更低。。。 。。 。。利润率下滑的焦点在于用度端。。。 。。 。。第四序度销售用度、管理用度、研发用度划分为 33 亿元、19 亿元与 38 亿元，，， ，，，对应费率 4.8%、2.7% 与 5.5%。。。 。。 。。其中销售用度整年同比增添 43.9%，，， ，，，增支 34.4 亿元，，， ，，，对净利润组成显著侵蚀。。。 。。 。。管理层在业绩会上给出的诠释集中于两点：直营渠道搭建，，， ，，，以及新车型与新手艺的上市推广。。。 。。 。。这一诠释具备合理性。。。 。。 。。王凤英时代留下的经销商系统，，， ，，，关于 WEY、坦克这类志在高端化的产品序列而言，，， ，，，确显承载力缺乏。。。 。。 。。高价产品线必需配套直营网络，，， ，，，以实现售前售后体验的升级，，， ，，，支持价钱定位。。。 。。 。。因此我们以为，，， ，，，长城 " 增收不增利 " 并非恒久结构性困局，，， ，，，更多是短期转型本钱的体现。。。 。。 。。从资源开支节奏看，，， ，，，管理层的把控相对榨取。。。 。。 。。2024 年重点推进外洋扩产，，， ，，，2025 年着重海内渠道建设，，， ，，，资源开支与用度支蜕化峰推进，，， ，，，客观上保住了年度利润的底线。。。 。。 。。长城汽车的现金储备也相对充裕。。。 。。 。。阻止 2025 年尾，，， ，，，现金与短期投资合计约 638 亿元，，， ，，，居于行业第一梯队。。。 。。 。。存货余额较年头下降 66 亿元，，， ，，，存货周转天数由 79 天回落至 50 天左右常态水平。。。 。。 。。由此判断，，， ，，，长城的资源开支节奏尚属可控，，， ，，，现金流稳健！！� 。。 。。�， ，，，库存去化靠近尾声。。。 。。 。。转型阵痛或许率不会恒久延续。。。 。。 。。?05魏建军的 " 丰田偏执 "，，， ，，，或成价值重估的潜在锚点回到估值层面。。。 。。 。。前文已拆解长城 2025 年的效果单——营收立异高，，， ，，，利润显著回撤；；；； ；；；外洋销量占比突破四成，，， ，，，但毛利率一连走低；；；； ；；；整年目的告竣率仅略超六成。。。 。。 。。市场据此给出相对守旧的估值，，， ，，，有其短期逻辑。。。 。。 。。资源市场短期定价的焦点在于 " 企业有没有问题 "，，， ，，，而恒久估值的焦点则需回归 " 问题能否解决 "。。。 。。 。。长城目今面临的逆境，，， ，，，外洋利润承压、海内新能源渗透率偏低、渠道建设吞噬短期利润等等，，， ，，，实质上属于投入期的 " 阶段性本钱 "，，， ，，，而非商业模式的根天性摇动。。。 。。 。。以下几项因素，，， ，，，市场或未给予足够权重，，， ，，，尤其是魏建军对丰田模式的 " 偏执式 " 学习，，， ，，，可能在未来兑现为隐性盈利：其一，，， ，，，外洋外地化生产是一个典范的 " 先抑后扬 " 历程。。。 。。 。。巴西工厂投产、泰国工厂扩产，，， ，，，初期一定拉高本钱、压低毛利，，， ，，，但随着产能使用率提升与外地供应链成熟，，， ，，，单位本钱将自然回落。。。 。。 。。而外地化生产带来的关税规避与商业壁垒对冲，，， ，，，自己就是一种隐性利润�；；；； ；；；ぁ！！� 。。 。。上世纪 80 年月丰田进入北美时，，， ，，，与通用合资的 NUMMI 工厂初期恒久亏损，，， ，，，整体毛利率亦是陪同规模提升而逐步修复。。。 。。 。。众所周知，，， ，，，供应链笔直整合是丰田的焦点能力，，， ，，，亦是魏建军善于之事。。。 。。 。。保定工业链此前已交过一份答卷。。。 。。 。。其二，，， ，，，长城在外洋市场运营的时间长度自己就是一种壁垒。。。 。。 。。汽车作为大件耐用消耗品，，， ，，，品牌信任与售后网络的建设需以 " 十年 " 为计量单位。。。 。。 。。长城在中东、俄罗斯、东南亚等地积累的经销商关系与用户口碑，，， ，，，并非新入局者靠一两年价钱攻势即可复制。。。 。。 。。这种 " 时间复利 " 无法在财务报表中量化，，， ，，，但在真实商业天下里分量不轻。。。 。。 。。其三，，， ，，，已往两年魏建军在社交媒体上愈发活跃。。。 。。 。。无论是对价钱战的抨击、对一体化压铸的质疑，，， ，，，照旧对财报审慎性的拷问，，， ，，，其底层逻辑均指向统一要害词——清静性。。。 。。 。。拉长时间维度看，，， ，，，大件消耗品的实质是口碑，，， ，，，而口碑的焦点泉源正是清静性，，， ，，，既包括产品自己的清静，，， ，，，也包括企业谋划的稳健。。。 。。 。。其四，，， ，，，长城的资源开支节奏确显榨取。。。 。。 。。外洋扩产与海内渠道建设错峰推进，，， ，，，现金流充裕，，， ，，，库存回归常态。。。 。。 。。即便 2025 年销售用度显著增添，，， ，，，但从单车模子看，，， ，，，其用度基准线仍坚持相对稳固，，， ，，，未泛起其他主机厂常见的用度失控征象。。。 。。 。�；；；； ；；；谎灾�， ，，，长城管理层仍围绕产销规模这一焦点变量来匹配资源投入，，， ，，，并未凭主观判断超前支出。。。 。。 。。魏建军赌性不强，，， ，，，少少以今日之资源赌明日之可能。。。 。。 。。因此我们以为，，， ，，，目今市场给予长城的估值相对守旧。。。 。。 。。长城财报中并未展现难以逾越的恒久障碍。。。 。。 。。若假设外洋毛利率随规�；；；； ；；；讨鸩叫薷矗�， ，，，在偏中性乐观的预期下，，， ，，，重回 20% 毛利率水平并非遥不可及，，， ，，，对应估值约在 11x-12x 区间，，， ，，，相较行业平均 18x，，， ，，，仍保存一定重估空间。。。 。。 。。纵观汽车工业生长史，，， ，，，企业突围路径无非两条：或依附极致规模实现本钱碾压，，， ，，，或押注能源转型完成赛道切换。。。 。。 。。长城汽车选择的是自己最善于的一条路——深耕细分赛道，，， ，，，稳扎产品质量，，， ，，，注重于规模效应逐步破局。。。 。。 。。其底层逻辑与丰田的恒久主义并无二致。。。 。。 。。短期看，，， ，，，长城确实未能充分享受本轮新能源爆发盈利，，， ，，，股价与估值因而承压；；；； ；；；但拉长周期看，，， ，，，汽车工业的竞争终将回归规模与清静的综合较量。。。 。。 。。（本文系基于果真资料撰写，，， ，，，仅作为信息交流之用，，， ，，，不组成任何投资建议）